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　　資金問(wèn)題是商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)的生命線(xiàn)，除了私募股權(quán)融資和債權(quán)融資以外，上市融資是商業(yè)地產(chǎn)融資的重要途徑。從廣義的商業(yè)地產(chǎn)上市融資來(lái)看，可以分為公司上市、資產(chǎn)上市與權(quán)益上市等幾種。

　　公司上市最常見(jiàn)

　　公司上市是最常見(jiàn)的上市融資方式，通常需要按照上市地的法律和財(cái)務(wù)要求對(duì)從事商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)的公司的法律架構(gòu)、業(yè)務(wù)架構(gòu)和財(cái)務(wù)架構(gòu)進(jìn)行整理后實(shí)現(xiàn)公司股票的公開(kāi)掛牌交易。在國(guó)際資本市場(chǎng)上市時(shí)，可以發(fā)行新股進(jìn)行融資，也可以在發(fā)行新股的同時(shí)出讓部分老股，而A股市場(chǎng)目前只能發(fā)行新股。公司股票掛牌交易，后續(xù)融資可采取增發(fā)、配股、定向增發(fā)及發(fā)行債券、票據(jù)等形式。上市公司股票具備較高的流動(dòng)性和快速變現(xiàn)能力，以上市公司股票進(jìn)行抵押融資也是各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)樂(lè)于接受的。

　　國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)市盈率較高，同樣的資產(chǎn)和盈利能力可募集更多的資金，是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)上市的優(yōu)先選擇。目前A股市場(chǎng)以出售物業(yè)為主的純開(kāi)發(fā)模式代表性的商業(yè)地產(chǎn)公司有魯商置業(yè)、世茂股份、金融街等，資本市場(chǎng)的支持大大提升了其開(kāi)發(fā)能力；A股市場(chǎng)以持有物業(yè)為主的持有型代表性商業(yè)地產(chǎn)公司有中國(guó)國(guó)貿(mào)、陸家嘴、成城股份、中儲(chǔ)股份等，持有型物業(yè)價(jià)值可增大公司的重估凈資產(chǎn)，但租金收入短期增長(zhǎng)空間不大，難以獲取高溢價(jià)；A股市場(chǎng)“開(kāi)發(fā)+持有模式”型的代表性商業(yè)地產(chǎn)公司有萬(wàn)通地產(chǎn)、中茵股份、深國(guó)商、嘉凱城、銀座股份、陽(yáng)光股份等，最典型的業(yè)態(tài)即“城市綜合體”，一般包括酒店、寫(xiě)字樓、商業(yè)、公寓和住宅幾種業(yè)態(tài)，公司可根據(jù)項(xiàng)目具體情況調(diào)整出售、出租和自持比例，以自持部分如商業(yè)、酒店式公寓、寫(xiě)字樓等來(lái)維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以銷(xiāo)售部分如住宅等來(lái)緩解資金壓力，相對(duì)單一業(yè)態(tài)的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目大大提升了抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　但A股市場(chǎng)現(xiàn)行的行業(yè)監(jiān)管和產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向不利于商業(yè)地產(chǎn)公司上市，即使已成功上市的公司要進(jìn)行再融資，準(zhǔn)許與否及融資額度都要履行監(jiān)管部門(mén)的審批程序，而這一程序和結(jié)果是企業(yè)自身不可控的，審批的不確定性和無(wú)限期往往導(dǎo)致企業(yè)很容易錯(cuò)過(guò)最合適的融資窗口期。像萬(wàn)科這樣的A股龍頭企業(yè)，其再融資即使早已獲批，也會(huì)因?yàn)檎�策調(diào)整而隨時(shí)被叫停。

　　正因?yàn)閲?guó)內(nèi)上市的困境，除了華潤(rùn)、中海等央企外，大量的民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)被迫遠(yuǎn)走海外資本市場(chǎng)尋求上市。但2006年9月“10號(hào)文”的頒布實(shí)施成為民營(yíng)企業(yè)海外上市的“玻璃門(mén)”，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)也不例外。為了繞過(guò)這一“玻璃門(mén)”，民營(yíng)企業(yè)各顯神通搭建各種類(lèi)型的“小紅籌”架構(gòu)實(shí)現(xiàn)了出境上市。

　　但“小紅籌”架構(gòu)并未完全排除“10號(hào)文”的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)至今為止也從未有一家赴海外上市的企業(yè)受到處罰。“小紅籌”架構(gòu)對(duì)“10號(hào)文”的規(guī)避和繞行造成企業(yè)海外上市后無(wú)法在國(guó)內(nèi)外匯管理部門(mén)備案，融資所得無(wú)法在資本項(xiàng)下匯回國(guó)內(nèi)結(jié)匯使用，迫使這些企業(yè)在貨幣轉(zhuǎn)換與資金進(jìn)出境方面又“各顯神通”。即便如此，超過(guò)50家民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)仍然實(shí)現(xiàn)了海外上市。因?yàn)榉�律和投資理念的差異，大多數(shù)企業(yè)選擇了對(duì)內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)和法規(guī)接受程度更高的香港作為上市地，并形成了“內(nèi)房股”概念。

　　“內(nèi)房股”以香港資本市場(chǎng)為支點(diǎn)，打開(kāi)了房企進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)的通道，以靈活、便利的籌資方式和低廉的成本有力的支持了企業(yè)發(fā)展，有效降低了行業(yè)調(diào)控帶來(lái)的資金壓力。目前，萬(wàn)科、綠地等地產(chǎn)大佬一方面為了打通國(guó)際融資通道，另一方面為了國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的需要，也開(kāi)始了在香港的借殼上市活動(dòng)。

　　資產(chǎn)上市新途徑

　　公司上市相對(duì)規(guī)范，但是對(duì)其要求也較為嚴(yán)苛，經(jīng)營(yíng)信息的披露量較大且一般要溯及過(guò)往。而商業(yè)地產(chǎn)的重要特點(diǎn)之一就是存在大量的持有型物業(yè)，這樣旨在融資的方式除了公司上市之外，隨著資本市場(chǎng)和金融工具的創(chuàng)新，又開(kāi)辟了資產(chǎn)上市的途徑。商業(yè)地產(chǎn)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，持有型物業(yè)一般都具有以租金或者貸款利息收入為核心的較為穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，目前以此為支持的資產(chǎn)上市主要包括房地產(chǎn)投資信托基金（REITs，也即公募房地產(chǎn)信托基金）和商業(yè)信托（Business Trust）。

　　REITs是商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種形式，是以租金或貸款利息收益為依托向市場(chǎng)發(fā)行的一種公募信托，在扣除相關(guān)稅費(fèi)后將收益按照信托單位分配給投資人，而該信托單位在證券市場(chǎng)可以交易和流通。REITs起源于規(guī)避行業(yè)監(jiān)管和規(guī)避稅收的金融創(chuàng)新，基于一個(gè)或者數(shù)個(gè)收租型物業(yè)或者抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)形成的資產(chǎn)包，具有產(chǎn)權(quán)明晰、收益穩(wěn)定、抗經(jīng)濟(jì)周期性強(qiáng)的特點(diǎn)，既可封閉運(yùn)行，也可上市交易和流通，解決了商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目投資規(guī)模過(guò)大帶來(lái)的投資進(jìn)入障礙和流動(dòng)性障礙問(wèn)題，為中小投資者進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資鋪平了道路并有效降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，也為大型商業(yè)物業(yè)前期以私募基金為主的投資打開(kāi)了退出通道，很快成為國(guó)際商業(yè)地產(chǎn)投資的主流模式。REITs收益主要來(lái)源于租金收入和房地產(chǎn)升值且收益的大部分用于發(fā)放分紅，長(zhǎng)期回報(bào)率較高且相對(duì)穩(wěn)定，與股市、債市的相關(guān)性較低，成為追求穩(wěn)定收益的大型、長(zhǎng)期資金如養(yǎng)老資金、保險(xiǎn)資金青睞的投資對(duì)象，成為商業(yè)地產(chǎn)投資的重要工具。

　　目前REITs在美國(guó)、歐洲、日本、新加坡、香港等地獲得了快速發(fā)展，在我國(guó)尚未開(kāi)閘。我國(guó)雖然已有信托法、信托投資公司管理辦法等相關(guān)條例，但還沒(méi)有房地產(chǎn)投資信托基金法來(lái)對(duì)基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)用、收入來(lái)源、利潤(rùn)分配和稅收政策等加以明確界定和嚴(yán)格限制，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)營(yíng)守則，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)目前的房地產(chǎn)投資信托基金大多采取了變相形式，或者將相關(guān)權(quán)益打包至境外發(fā)行了標(biāo)準(zhǔn)化的REITs產(chǎn)品，如開(kāi)元REITS、越秀REITs等。國(guó)內(nèi)目前商業(yè)物業(yè)已經(jīng)具有了巨大的存量，也具備了開(kāi)發(fā)REITs產(chǎn)品的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，REITs開(kāi)閘將是可以預(yù)期之事

　　商業(yè)信托(Business Trust）起源于新加坡，香港證券交易所現(xiàn)也可發(fā)行此產(chǎn)品。商業(yè)信托可將已營(yíng)運(yùn)、招商中及待開(kāi)發(fā)的以租金為收入來(lái)源的項(xiàng)目資產(chǎn)（如商場(chǎng)、酒店、寫(xiě)字樓、停車(chē)場(chǎng)、酒店式公寓、工業(yè)廠房等）組成資產(chǎn)包來(lái)發(fā)行公募信托融資，是一種不同于REITs和公司上市的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。商業(yè)信托以裝有資產(chǎn)包的信托為主體來(lái)實(shí)現(xiàn)上市，“信托單位”可在證券市場(chǎng)交易和流通，沒(méi)有存續(xù)期限制，融資規(guī)模較大且不用歸還，可持續(xù)進(jìn)行融資和資產(chǎn)收購(gòu)，不屬于同一實(shí)際控制人的物業(yè)也可打進(jìn)同一資產(chǎn)包來(lái)融資。

　　REITs要求90%以上的資產(chǎn)須有租金收益、資產(chǎn)負(fù)債率不可超過(guò)35%、90%以上的收益須分配給投資人，而商業(yè)信托可將開(kāi)發(fā)中和準(zhǔn)備開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目一并打包進(jìn)資產(chǎn)包，只要這部分資產(chǎn)未來(lái)可帶來(lái)穩(wěn)定的租金或其它收益，資產(chǎn)收益也無(wú)比例限制，所募資金還可用于收購(gòu)新物業(yè)或開(kāi)發(fā)中和擬開(kāi)發(fā)的物業(yè)，已抵押、質(zhì)押的物業(yè)只要權(quán)屬明晰，租金可歸集到信托之內(nèi)，也可打包進(jìn)信托資產(chǎn)。因此，商業(yè)信托自然成為商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商融資或套現(xiàn)的工具。

　　以商業(yè)信托上市融資具有非常明顯的便利性和優(yōu)越性：對(duì)“上市主體”沒(méi)有要求，不需要有連續(xù)三年的財(cái)務(wù)記錄和利潤(rùn)業(yè)績(jī)，不要求管理層過(guò)去三年持續(xù)性管理該資產(chǎn)；“資產(chǎn)包”可以協(xié)議組合不同業(yè)主的項(xiàng)目資產(chǎn)；資金使用要求寬松，可為在建工程融資，還可部分預(yù)留用于支付投資者今后幾年的年化回報(bào)；商業(yè)信托以資產(chǎn)出讓的形式上市，以資產(chǎn)評(píng)估值定價(jià)，能讓業(yè)主資產(chǎn)獲取更高的市場(chǎng)價(jià)值，業(yè)主可以評(píng)估值套現(xiàn)或轉(zhuǎn)換成可流通的上市證券。以商業(yè)信托實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上市避免了以公司上市時(shí)上市地法律和交易所規(guī)則對(duì)公司存續(xù)、財(cái)務(wù)狀況和信息披露的嚴(yán)格要求，對(duì)于企業(yè)治理不夠成熟和財(cái)務(wù)不夠規(guī)范的民營(yíng)開(kāi)發(fā)商而言是最大的優(yōu)勢(shì)。

　　相對(duì)于復(fù)雜的“小紅籌”架構(gòu)而言，以商業(yè)信托進(jìn)行資產(chǎn)包的境外上市要容易和便利得多，籌資成本也僅為籌備和發(fā)行費(fèi)用，且部分費(fèi)用可轉(zhuǎn)嫁給外部投資人。目前瑞安地產(chǎn)旗下的上海的新天地項(xiàng)目已發(fā)行了商業(yè)信托，商業(yè)管理公司發(fā)起的鵬瑞利商業(yè)信托也獲得了成功。隨著國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，商業(yè)信托這種以資產(chǎn)包上市融資的形式必將獲得商業(yè)地產(chǎn)各方參與者的青睞和推動(dòng)。

　　 權(quán)益上市新創(chuàng)新

　　無(wú)論公司上市還是資產(chǎn)上市，都需要擁有清晰的權(quán)屬，包括股權(quán)或產(chǎn)權(quán)。但是境內(nèi)境外的法律差異、行業(yè)監(jiān)管或者政策限制，在股權(quán)或者產(chǎn)權(quán)不能轉(zhuǎn)移進(jìn)上市主體如擬上市的公司主體或信托主體的時(shí)候，上市融資也并非不可為。權(quán)益上市這一商業(yè)創(chuàng)新繞過(guò)了行業(yè)監(jiān)管和政策限制，成為商業(yè)地產(chǎn)上市融資的重要形式。

　　當(dāng)股權(quán)等因?yàn)榉�律或者政策限制不能進(jìn)入擬上市主體時(shí)，以協(xié)議控制、委托經(jīng)營(yíng)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)附帶的收益權(quán)進(jìn)入擬上市主體，將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)歸屬于上市公司投資人，這就是以“新浪模式”為代表的所謂的“VIE”架構(gòu)。美國(guó)資本市場(chǎng)接受“VIE”架構(gòu)這一旨在突破行業(yè)監(jiān)管或者政策限制的權(quán)宜性安排，只要?dú)w屬于上市主體投資人的權(quán)益得到有效保障即可。香港資本市場(chǎng)不接受“VIE”架構(gòu)，在“10號(hào)文”和“75號(hào)文”的逼迫之下，民企赴港上市的“小紅籌”架構(gòu)花樣百出，但因未獲得國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管部門(mén)和商務(wù)部門(mén)的“路條”，資金和資產(chǎn)的跨境轉(zhuǎn)移難以直接進(jìn)行，在層層協(xié)議之下將國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的權(quán)益轉(zhuǎn)移進(jìn)擬上市公司就成為實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)公司上市的關(guān)鍵。

　　就目前的情況來(lái)看，除央企和國(guó)企在境外發(fā)行H股（也稱(chēng)紅籌股，大紅籌）、N股及發(fā)行債券、票據(jù)等一般獲得了相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)之外，還沒(méi)有赴境外融資的民營(yíng)企業(yè)能夠獲得國(guó)家證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部和外匯管理局等管理部門(mén)的批準(zhǔn)或備案，在股權(quán)以及資金難以合法跨境轉(zhuǎn)移的情況下，只能以“VIE”、“小紅籌”形式實(shí)現(xiàn)權(quán)益的跨境轉(zhuǎn)移，公司上市實(shí)質(zhì)上演變?yōu)閲?guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體權(quán)益的境外上市。

　　同樣，由于行業(yè)政策限制或者行業(yè)監(jiān)管，當(dāng)產(chǎn)權(quán)交易不能順利進(jìn)行時(shí)，可以將產(chǎn)權(quán)衍生的收益權(quán)等權(quán)益剝離出來(lái)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)�也可以�?shí)現(xiàn)資產(chǎn)的變相上市。對(duì)投資人而言，更關(guān)心的是收益權(quán)實(shí)現(xiàn)的保障及這一權(quán)利是否可以再轉(zhuǎn)讓。如果這一點(diǎn)可實(shí)現(xiàn)，那多對(duì)于投資人而言，這一有限權(quán)益與產(chǎn)權(quán)并無(wú)實(shí)質(zhì)性區(qū)別。

　　目前，非常適合商業(yè)地產(chǎn)融資的REITs和商業(yè)信托等資產(chǎn)融資方式在國(guó)內(nèi)尚未開(kāi)放，赴境外資本市場(chǎng)上市也無(wú)章可循，導(dǎo)致資產(chǎn)和資金無(wú)法合法合規(guī)地跨境轉(zhuǎn)移，實(shí)質(zhì)上也只能將資產(chǎn)包的相關(guān)權(quán)益剝離轉(zhuǎn)入境外的對(duì)應(yīng)的權(quán)益包，并以此權(quán)益包在境外資本市場(chǎng)上市。

　　遵循這一原理，在國(guó)內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)通常的售后回租模式受到政策限制的情況下，為解決現(xiàn)金流平衡問(wèn)題，完全可以將商業(yè)物業(yè)的租金收益權(quán)剝離出來(lái)裝入一個(gè)信托計(jì)劃，再將此信托計(jì)劃的信托單位出售給投資人，實(shí)現(xiàn)合法合規(guī)的商業(yè)地產(chǎn)銷(xiāo)售回款和統(tǒng)一的經(jīng)營(yíng)管理。

　　另外，在無(wú)法分割產(chǎn)權(quán)進(jìn)而無(wú)法散售以實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)階段物業(yè)銷(xiāo)售回款的情況下，商業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)商也可以將租金收益權(quán)單獨(dú)剝離出來(lái)組成一個(gè)權(quán)益包，再由信托公司將其標(biāo)準(zhǔn)化為信托單位發(fā)售給投資人，在信托法下實(shí)現(xiàn)商業(yè)物業(yè)合法合規(guī)的有限資產(chǎn)證券化，并在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)相對(duì)的流動(dòng)性。