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    近年以來(lái)，資金壓力倒逼房企多元融資。截至目前，中國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行量已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)億。2015年全年發(fā)行超過(guò)6000億人民幣，同比增速接近90%。而房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化規(guī)模已超千億。

    上海證券交易所債券業(yè)務(wù)部高級(jí)經(jīng)理賀銳驍透露，上交所資產(chǎn)證券化當(dāng)中，房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品規(guī)模排在第三位。

    在6月23日-24日舉辦的2016中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會(huì)上，多名業(yè)內(nèi)人士指出，高歌猛進(jìn)十幾年的房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了下半場(chǎng)，原來(lái)的開發(fā)業(yè)務(wù)增速趨緩，銷售越來(lái)越慢，開發(fā)商表內(nèi)的存量和持有性物業(yè)快速積累。

    如何通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本，盤活存量成為擺在開發(fā)商和業(yè)主面前的重要課題。

    高和資本執(zhí)行合伙人周以升指出，房企表內(nèi)釋放一旦找到出口，相信將會(huì)徹底改變商業(yè)地產(chǎn)和房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式。

    此前諸多開發(fā)商早已探索輕資產(chǎn)之路，公司債作為直接融資工具也大大降低開發(fā)商的融資成本。但隨著市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)因?yàn)橛械讓淤Y產(chǎn)的支持，越來(lái)越受到投資人關(guān)注。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)直接相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，已有471億元，品種涵蓋了私募REITs、準(zhǔn)REITs、資金收益權(quán)證券化、物業(yè)費(fèi)證券化、購(gòu)房尾款證券化等。

    資產(chǎn)證券化對(duì)房地產(chǎn)有兩個(gè)意義，一是依靠資產(chǎn)增值和結(jié)構(gòu)化評(píng)級(jí)獲得一個(gè)高評(píng)級(jí)，同時(shí)通過(guò)流動(dòng)性來(lái)獲得溢價(jià)，優(yōu)化企業(yè)的融資成本和資本結(jié)構(gòu)；二是以私募REITs和REITs為代表的權(quán)益類證券化發(fā)展，可以盤活開發(fā)商的資產(chǎn)空間。

    萬(wàn)億表內(nèi)存量釋放路徑

    目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化主要分為三類：債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)的證券化。債權(quán)中最主要的是商業(yè)銀行貸款，包括商業(yè)物業(yè)抵押貸款和個(gè)人住房抵押貸款，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品是CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）和RMBS（住宅房貸擔(dān)保證券）。

    其他類型貸款，又可以包括以信托計(jì)劃為載體的信托貸款、有相關(guān)委托方通過(guò)銀行做的委托貸款、市場(chǎng)上最近一年多比較受關(guān)注的公積金貸款。

    目前公積金品種發(fā)行量較大。已有類似于針對(duì)單筆委托貸款、底層現(xiàn)金流分別對(duì)應(yīng)酒店等基礎(chǔ)現(xiàn)金流的證券化產(chǎn)品。

    多名業(yè)內(nèi)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，其實(shí)房企不缺存量資產(chǎn)。比如在北京、上海、廣州、深圳的甲級(jí)5A寫字樓的存量，有2500萬(wàn)平方米，約1.2萬(wàn)億價(jià)值。但存量資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化卻沒(méi)有做到爆發(fā)式增長(zhǎng)。

    周以升認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)房企將會(huì)有很多啟發(fā)。在美國(guó)，商業(yè)物業(yè)的融資市場(chǎng)是商業(yè)貸款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括權(quán)益類和抵押型，共有1萬(wàn)億美元規(guī)模；CMBS有8000億規(guī)模。

    反觀中國(guó)，商業(yè)銀行貸款占70%以上規(guī)模。非標(biāo)、銀行表外及私募REITs等占少數(shù)。中國(guó)的資產(chǎn)證券化雖然有很多創(chuàng)新，但與成熟市場(chǎng)相比還有巨大空間。

    據(jù)介紹，房企融資規(guī)模會(huì)比經(jīng)營(yíng)性抵押貸款高50%以上，相當(dāng)于商業(yè)物業(yè)年凈租金收入的12-16倍。融資期限可以做3-5年的滾動(dòng)續(xù)發(fā)。定價(jià)可以根據(jù)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行優(yōu)化，還款可用本金償還、還可嘗試其他創(chuàng)新方式，資金用途沒(méi)有限制。增信措施包括物業(yè)抵押、現(xiàn)金質(zhì)押，部分需要現(xiàn)金準(zhǔn)備金的留存以及根據(jù)情況來(lái)進(jìn)行外部增信。

    從規(guī)模來(lái)說(shuō)，房企融資規(guī)模全面超過(guò)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款。機(jī)構(gòu)做并購(gòu)時(shí)會(huì)用很多商業(yè)銀行的融資工具，效率確實(shí)很慢。如果資金需求在3-6個(gè)月內(nèi)的話，并購(gòu)的資金壓力就會(huì)非常大，無(wú)法滿足資金需求方要求。

    中信證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)聯(lián)席主管、總監(jiān)俞強(qiáng)透露，RMBS最大的特點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)制發(fā)行。在2015年到注冊(cè)制之前，一共發(fā)了不到100億，但注冊(cè)制后發(fā)行了345億�？梢哉f(shuō)注冊(cè)制對(duì)推進(jìn)個(gè)人抵押貸款金融化起到了非常好的作用。目前已經(jīng)獲得注冊(cè)的規(guī)模達(dá)2500億。

    從整體情況來(lái)看，2014年底資產(chǎn)證券化新規(guī)發(fā)行后，在上交所共發(fā)行3356億，其中和房地產(chǎn)相關(guān)的項(xiàng)目包括準(zhǔn)REITs、物業(yè)租金、管理費(fèi)、購(gòu)房尾款等，共發(fā)行600億，占比約17.77%。RMBS發(fā)行40單，從發(fā)行規(guī)模來(lái)說(shuō)是第二大品種，僅次于融資租賃債權(quán)。

    俞強(qiáng)認(rèn)為，房地產(chǎn)相關(guān)類型的證券化，在交易所市場(chǎng)潛力非常大。不排除其規(guī)模會(huì)超過(guò)融資租賃發(fā)行。

    準(zhǔn)REITs漸熱

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者不完全統(tǒng)計(jì)，從2014年底以來(lái)，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的相關(guān)品種中，準(zhǔn)REITs占比最高。2016年以來(lái)，從單數(shù)和規(guī)模來(lái)說(shuō)都是以物業(yè)管理費(fèi)所作的資產(chǎn)證券化最多，大約占比29%。

    以蘇寧銀河物業(yè)管理費(fèi)為例，那是總金額為14億的物業(yè)管理合同，對(duì)應(yīng)23個(gè)物業(yè)項(xiàng)目，分布在包括江蘇、廣東在內(nèi)的較發(fā)達(dá)省份。物業(yè)類型涵蓋商業(yè)、住宅、辦公等。據(jù)透露，投資人對(duì)該項(xiàng)目認(rèn)可度很高，名義期限最長(zhǎng)達(dá)到9年期。當(dāng)然這其中給予了投資人回購(gòu)的權(quán)利。

    準(zhǔn)REITs目前占24%，規(guī)模僅次于物業(yè)管理費(fèi)。信托授予權(quán)主要是針對(duì)多家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款，并予以打包，這個(gè)類別債權(quán)組合證券化，規(guī)模是89億，占比也在提高。

    總體而言，國(guó)內(nèi)目前資產(chǎn)證券化創(chuàng)新很多，比如紅星美凱龍、天虹商場(chǎng)等項(xiàng)目，主要通過(guò)租金收益權(quán)的質(zhì)押或信托方式進(jìn)行處理。

    資產(chǎn)證券化研究和試點(diǎn)在穩(wěn)步推進(jìn)。2014年9月和2015年1月，人民銀行發(fā)布積極推進(jìn)REITs試點(diǎn)的指導(dǎo)方針；國(guó)務(wù)院研究中心有關(guān)負(fù)責(zé)人也曾提到商業(yè)用房證券化產(chǎn)品對(duì)消化庫(kù)存等方面的意義。2016年3月，越秀集團(tuán)提出了關(guān)于REITs試點(diǎn)的建議，提出設(shè)定率規(guī)范等。

    最近房企資產(chǎn)證券化落地案例也越來(lái)越多。如今年年初碧桂園發(fā)行資產(chǎn)支持證券計(jì)劃。總體發(fā)行規(guī)模達(dá)29.45億，對(duì)應(yīng)1.2萬(wàn)份合同，210個(gè)物業(yè)項(xiàng)目，分布在全國(guó)24個(gè)省，實(shí)際融資規(guī)模28億，期限是4年，發(fā)行利率達(dá)5.1%。

    目前市場(chǎng)已發(fā)行9單私募REITs產(chǎn)品，都是股權(quán)過(guò)戶型。

    戴德梁行估價(jià)及顧問(wèn)服務(wù)部董事、華東區(qū)主管顧悅?cè)缰赋�，未�?lái)3-5年，將是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)育成熟的黃金時(shí)期。大部分國(guó)企手握大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，卻難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，一旦他們的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，將會(huì)是一個(gè)非常龐大的規(guī)模。

    在資產(chǎn)證券化過(guò)程當(dāng)中，國(guó)企尚有屏障，較為核心的一點(diǎn)是，國(guó)有資產(chǎn)在進(jìn)行重大資產(chǎn)籌劃時(shí)，需要國(guó)資委審批，某種程度上講，這可能會(huì)影響到這類企業(yè)的中長(zhǎng)期籌劃。

    據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，到今年年底，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將會(huì)超過(guò)去年總量。（原標(biāo)題：萬(wàn)億商業(yè)地產(chǎn)存量資產(chǎn)證券化沖動(dòng) 編輯：駱軼琪 記者：沈浪）