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    近兩年，隨著住宅地產(chǎn)的調(diào)控收緊，商業(yè)地產(chǎn)在投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式下順理成章地成為樓市投資的替代品，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，達(dá)到歷史新高。某些商業(yè)地產(chǎn)指數(shù)似乎也印證了市場(chǎng)的繁榮。比如2012年第一季度，北京甲級(jí)寫(xiě)字樓平均空置率下降到4%的歷史新低，而平均租金卻同比攀升38.6%。受租售價(jià)格上漲的影響，今年不僅商業(yè)項(xiàng)目在建速度加快，供應(yīng)增加，還有大批新的資金正躍躍欲試，伺機(jī)進(jìn)入。

    可是，商業(yè)地產(chǎn)真的是房地產(chǎn)業(yè)嚴(yán)冬中的避風(fēng)良港嗎？在繁榮的表象下，風(fēng)險(xiǎn)被忽視，泡沫正在累積。

    商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在于與生俱來(lái)的周期性。商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)周期長(zhǎng)，當(dāng)市場(chǎng)繁榮時(shí)，開(kāi)發(fā)商往往一擁而上。而在兩三年之后，大量建成地產(chǎn)進(jìn)入市場(chǎng)，即使在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，也經(jīng)常造成空置率過(guò)高、租金下降的蕭條局面。這時(shí)一些開(kāi)發(fā)商的資金將難以為繼。為防御這類(lèi)周期性風(fēng)險(xiǎn)，有經(jīng)驗(yàn)的商業(yè)地產(chǎn)投資者往往避免同質(zhì)化，以達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。以零售物業(yè)為例，在美國(guó)市場(chǎng)中就細(xì)分為小區(qū)零售、中型商場(chǎng)、超大型商場(chǎng)和地區(qū)型折扣商場(chǎng)等，租客各不相同。反觀現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的零售型物業(yè)，大量同質(zhì)性重復(fù)建設(shè)，實(shí)際上所在城市短期內(nèi)消費(fèi)能力沒(méi)有大幅上升的潛力，風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

    與高風(fēng)險(xiǎn)相匹配，商業(yè)地產(chǎn)的管理也須高度專(zhuān)業(yè)化。商業(yè)地產(chǎn)分公寓、寫(xiě)字樓、零售物業(yè)、工業(yè)建筑、旅館和度假村等幾類(lèi)，開(kāi)發(fā)管理難度也依次遞增。公寓出租一般以年為單位，因租客數(shù)量較多而分散風(fēng)險(xiǎn)，租金和空置率基本與經(jīng)濟(jì)周期沒(méi)有太高關(guān)聯(lián)，所以風(fēng)險(xiǎn)較低。寫(xiě)字樓、零售物業(yè)等出租基本以五年到十年為單位，雖然租期長(zhǎng)，但租客數(shù)量較少，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中，物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)較大。而旅館出租以天為單位，其管理難度和風(fēng)險(xiǎn)都是商業(yè)地產(chǎn)中最高的，回報(bào)也最高。以萬(wàn)豪酒店為例，五年平均凈資產(chǎn)回報(bào)率為22%，但這要以高度專(zhuān)業(yè)化的團(tuán)隊(duì)和幾十年積累的專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)許多開(kāi)發(fā)商并不具備類(lèi)似條件。

    目前比較嚴(yán)重的問(wèn)題是，中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷指標(biāo)模糊。在國(guó)內(nèi)衡量商業(yè)地產(chǎn)景氣的指標(biāo)通常是空置率、租金，但這兩者往往可以人為操縱，空置率可通過(guò)低租金來(lái)降低，而租金可通過(guò)其他非現(xiàn)金補(bǔ)貼（如免費(fèi)停車(chē)、水電）或現(xiàn)金補(bǔ)貼（如每年減免一兩個(gè)月的租金）來(lái)保持高位。在國(guó)際市場(chǎng)，最常用的景氣指標(biāo)是資本化率（CapitalizationRate）。它衡量的是投資者愿意為一定凈現(xiàn)金流（NetOperatingIncome）付出多高的現(xiàn)金價(jià)格。凈現(xiàn)金流除以資本化率，可得到物業(yè)的市值。比如某商業(yè)地產(chǎn)每年刨掉維護(hù)管理成本，凈現(xiàn)金流為1億元，而目前市場(chǎng)對(duì)應(yīng)此類(lèi)物業(yè)的資本化率為10%，那它的市值就是10億元。在商業(yè)地產(chǎn)景氣的年景，投資者愿意接受較低回報(bào)，所以資本化率可低到6%-8%；而蕭條時(shí)期，資本化率可高達(dá)12%。雖然看上去變化不大，但資本化率從6%變?yōu)?2%，在凈現(xiàn)金流不變的情況下，地產(chǎn)的市值已下跌了50%，所以一般而言商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)高于住宅地產(chǎn)。

    商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)管理對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)作也要求較高。與住宅地產(chǎn)可分期售房，以前期銷(xiāo)售收入支持后續(xù)建設(shè)不同，商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)貸款往往在完工后轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款，并且要求投資公司長(zhǎng)期持有物業(yè)，以租金收入支持還貸。目前中國(guó)專(zhuān)業(yè)從事商業(yè)地產(chǎn)投資的公司并不多。不少商業(yè)地產(chǎn)公司是近年才從住宅開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)型而來(lái)的，不具備經(jīng)驗(yàn)。盡管有的開(kāi)發(fā)商聲稱(chēng)要長(zhǎng)期持有商業(yè)地產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)從銷(xiāo)售到管理的轉(zhuǎn)型，但實(shí)際上多數(shù)地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)商業(yè)地產(chǎn)仍是為了快速銷(xiāo)售，回收現(xiàn)金，而且很多商業(yè)項(xiàng)目都直接銷(xiāo)售給了個(gè)人投資者，泡沫在傳遞中一級(jí)一級(jí)被吹大。

    同質(zhì)性建設(shè)，專(zhuān)業(yè)管理缺乏，風(fēng)險(xiǎn)量度模糊，和對(duì)資本運(yùn)作的陌生，導(dǎo)致中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)泡沫已現(xiàn)雛形。實(shí)行更嚴(yán)格的城市規(guī)劃，引入專(zhuān)業(yè)人才，明確風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，銀行系統(tǒng)實(shí)施更周詳?shù)馁J款審批及其他融資渠道的嚴(yán)格監(jiān)管，或是當(dāng)前遏制泡沫惡化的可行之道。（作者約翰-霍普金斯大學(xué)金融學(xué)及房地產(chǎn)學(xué)兼職教授）