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    房地產(chǎn)行業(yè)正在面臨一個(gè)多事之夏。

    新一輪房地產(chǎn)調(diào)控正在60個(gè)城市上演，房子開(kāi)始難賣了；金融去杠桿又加大了房地產(chǎn)融資的難度，掐斷了一些融資渠道。

    據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道調(diào)查，過(guò)去幾年來(lái)，通過(guò)銀行理財(cái)、券商資管、基金子公司、私募基金等通道流入房地產(chǎn)的資金絕大多數(shù)為債權(quán)或“明股實(shí)債”，這類融資目前受到嚴(yán)厲的監(jiān)管；一些開(kāi)發(fā)商和房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)始接受真正的股權(quán)融資，而包括萬(wàn)科、保利等在內(nèi)的大型開(kāi)發(fā)商，在項(xiàng)目層面紛紛開(kāi)展股權(quán)合作。

    這也意味著，長(zhǎng)期以來(lái)以債權(quán)融資為主的房地產(chǎn)行業(yè)，將轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。

    通道類債權(quán)融資收縮

    在過(guò)去幾年間，銀行系統(tǒng)的資金通過(guò)各種表外渠道流向了房地產(chǎn)。

    比如永續(xù)債。據(jù)一家商業(yè)銀行永續(xù)債業(yè)務(wù)員透露，其操作模式是，找基金子公司或者券商資管產(chǎn)品作為通道對(duì)接，銀行將資金委托貸款給發(fā)行人，“參照一般的授信，實(shí)質(zhì)就是企業(yè)貸款長(zhǎng)期化。”

    由于香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可將永續(xù)債計(jì)入資產(chǎn)而非負(fù)債，永續(xù)債成了許多房地產(chǎn)公司尤其是香港上市房企的重要融資渠道。2016年年報(bào)顯示，僅恒大一家，永續(xù)債規(guī)模便超過(guò)了1000億。

    但是進(jìn)入2017年，恒大開(kāi)始贖回永續(xù)債。5月4日，恒大公告稱計(jì)劃2017年全年償還70%的永續(xù)債，目前已贖回561.8億元，完成約50%。

    而另一家曾大筆進(jìn)行永續(xù)債融資的是碧桂園，早在去年底便償還了所有永續(xù)債。

    這與去年底開(kāi)始的金融去杠桿行動(dòng)同步。尤其是銀監(jiān)會(huì)2017年3月至4月集中發(fā)文整頓后，銀行表外、通道融資業(yè)務(wù)受到影響，地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)更首當(dāng)其沖。

    西政資本有關(guān)人士稱，銀行對(duì)外放款尤其是表外、通道類的產(chǎn)品將面臨大限，很有可能堵死地產(chǎn)公司存量貸款的循環(huán)之路，中小開(kāi)發(fā)商的融資環(huán)境可能更為艱難。

    不僅是銀行。今年2月，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)監(jiān)管細(xì)則（下文稱“4號(hào)文”），明確禁投16個(gè)城市的5類房地產(chǎn)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃，地產(chǎn)私募融資大幅收縮。

    過(guò)去三四年里，恒大、龍光、綠城、佳兆業(yè)等房企均通過(guò)不同的私募資管計(jì)劃，以委托貸款、信托計(jì)劃、受讓資產(chǎn)收（受）益權(quán)等方式進(jìn)行融資，但從去年底開(kāi)始，這些陸續(xù)都被叫停了。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道查詢中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（私募主管部門）審核反饋意見(jiàn)，地產(chǎn)的“其他類”融資產(chǎn)品（主要為債權(quán)類融資）通過(guò)審核的已明顯減少。地產(chǎn)投向的基金，其資金用途用于償還股東借款、債務(wù)置換或其他未直接將資金用于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的基金，已很難通過(guò)備案。

    近日，銀監(jiān)會(huì)對(duì)部分信托公司進(jìn)行例行檢查，違規(guī)開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)成為這輪例行檢查的重點(diǎn)之一，其直指目前火爆的“拿地融資”，意味著房地產(chǎn)融資又一條重要通道被收緊。

    多個(gè)通道業(yè)務(wù)的收緊也意味著，2016年1.14萬(wàn)億的房企債權(quán)融資面臨大幅萎縮，房企不得不另想他法。

    股權(quán)融資冒頭

    4號(hào)文基本斷了私募做債權(quán)類地產(chǎn)項(xiàng)目的所有路，除了純股權(quán)投資這種方式。

    “非標(biāo)地產(chǎn)項(xiàng)目勢(shì)必大幅減少，同時(shí)，會(huì)促使其將項(xiàng)目方式往直接融資、股權(quán)投資方向轉(zhuǎn)移，但短期來(lái)說(shuō)并沒(méi)那么容易改變，對(duì)不少私募而言，這意味著主營(yíng)業(yè)務(wù)的調(diào)整。”格上理財(cái)研究員王燕娛稱。

    這將推動(dòng)房企加大股權(quán)融資力度。恒大地產(chǎn)沖在了前面。5月12日，恒大發(fā)布公告稱，中信銀行旗下基金豪擲超200億資金“入股＋貸款”，共同開(kāi)發(fā)恒大旗下的十個(gè)項(xiàng)目。

    這幾乎可以算是中國(guó)房地產(chǎn)歷史上最大規(guī)模的項(xiàng)目股權(quán)融資。具體地，中信旗下的信銀基金通過(guò)資本投資獲得相應(yīng)股權(quán)，并通過(guò)同等比例的委托貸款介入恒大的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。

    恒大在公告中并未披露委托貸款的利率以及償還方式等，但分析人士指出，在當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下，信銀此次應(yīng)為真股權(quán)投資，“明股實(shí)債”不太可能了。接近中信的人士也指出，200億資金為滾動(dòng)投資，首批進(jìn)入恒大10個(gè)項(xiàng)目，若干年后陸續(xù)從這些項(xiàng)目退出，又會(huì)投入新項(xiàng)目。雙方是長(zhǎng)期合作，不過(guò)中信僅扮演財(cái)務(wù)投資者的角色。

    與恒大類似，萬(wàn)科最新公告顯示，其引入招商銀行共同成立商業(yè)地產(chǎn)投資基金，萬(wàn)科將42處商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目出售給由萬(wàn)科和招銀組建的基金，出讓價(jià)款為129億元，萬(wàn)科出資了50.31億元，實(shí)際萬(wàn)科通過(guò)此項(xiàng)交易后凈獲得的貨幣資金為78.69億元。

    易智庫(kù)研究中心總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，此次萬(wàn)科成立的基金主要是以持股和提供資金為導(dǎo)向的，還沒(méi)有涉及到證券化的模式，因而更像一種融資手段。萬(wàn)科在公告中也不諱言，基金的成立是基于對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)融資環(huán)境的判斷。

    這兩只基金是針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)設(shè)立的。而在更多的住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)上，萬(wàn)科早已進(jìn)行大規(guī)模的項(xiàng)目股權(quán)合作，聯(lián)合拿地，合作開(kāi)發(fā)。

    2016年財(cái)報(bào)顯示，萬(wàn)科新增開(kāi)發(fā)項(xiàng)目173個(gè)，59.5%通過(guò)合作方式獲取，權(quán)益建筑面積約1892.2萬(wàn)平方米。

    過(guò)去多年，房地產(chǎn)行業(yè)的融資始終以債權(quán)融資為主，盡管有信托、私募這種形式，但它們往往淪為通道，“明股實(shí)債”的現(xiàn)象十分普遍。

    在深圳一家地產(chǎn)私募基金董事長(zhǎng)看來(lái)，房地產(chǎn)債權(quán)融資當(dāng)?shù)�，原因一方面是，房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期上漲，開(kāi)發(fā)商寧愿承擔(dān)高利息成本，也不愿意讓渡利潤(rùn)、分紅給項(xiàng)目股東；另一方面則是，信托、私募、以及后來(lái)的券商資管、基金子公司等缺乏主動(dòng)管理的專業(yè)能力，也不具備房地產(chǎn)操盤和產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)。

    2014年以來(lái)，盡管地產(chǎn)信托和私募業(yè)務(wù)下滑，但層出不窮的券商資管和基金子公司計(jì)劃作為新的通道使大量資金流入了房地產(chǎn)。

    但是當(dāng)下，股權(quán)融資的時(shí)刻到了。“中小開(kāi)發(fā)商有迫切的融資需求，特別是一些大地產(chǎn)公司高管出來(lái)創(chuàng)業(yè)的新公司，‘股+債’打包的做法已經(jīng)很多了。”北京一家券商資管人士透露。

    據(jù)該資管公司人士介紹，其作為L(zhǎng)P（有限合伙人）參與設(shè)立房地產(chǎn)基金，根據(jù)項(xiàng)目具體情況，可能有5%-20%直接作為股權(quán)投入。

    而真正的地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金被寄予厚望。興業(yè)研究員陳姝婷指出，真正的地產(chǎn)私募是股權(quán)融資，在不增加杠桿的同時(shí)獲得融資，無(wú)固定還本付息壓力，募集資金投向基本不受限，若為表內(nèi)項(xiàng)目（房企持股高于50%），基金持股體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益；若為表外項(xiàng)目（房企持股低于50%），房企按持股比例計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資。此外，股權(quán)融資的投向不受限制，可用于拿地，更契合房企融資需求。

    以前述萬(wàn)科招銀成立的地產(chǎn)基金為例，交易完成后，萬(wàn)科投資性房地產(chǎn)/存貨（商業(yè)地產(chǎn)）減少129億元，貨幣資金增加78.69億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資（基金投資）增加50.31億元。

    但私募基金對(duì)開(kāi)發(fā)商資質(zhì)要求較高。只有地段較好、運(yùn)營(yíng)成熟的房地產(chǎn)項(xiàng)目才能獲得大型房地產(chǎn)基金的青睞，中小房企很難獲得真正意義上的私募股權(quán)融資。

    前述地產(chǎn)私募董事長(zhǎng)透露，目前已有一些房地產(chǎn)基金正在采取“同股同權(quán)”的投資模式。地產(chǎn)私募股權(quán)基金看重項(xiàng)目的成長(zhǎng)性，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享，“類似于PE的做法”，融資并不以借款體現(xiàn)。但風(fēng)險(xiǎn)在于，如果地產(chǎn)基金公司沒(méi)有足夠的監(jiān)督，可能會(huì)失去對(duì)開(kāi)發(fā)流程的控制，最終導(dǎo)致項(xiàng)目投資失敗。（原標(biāo)題：金融去杠桿下的地產(chǎn)融資轉(zhuǎn)向：通道類債權(quán)收縮 股權(quán)融資盛行 記者：張曉玲 實(shí)習(xí)生：徐憶珺 編輯：譚翊飛）